Roll-risicomanagement voor pensioenfondsen

De uitdaging van de UFR-drag

In de waardering van pensioenverplichtingen mogen pensioenfondsen verdisconteren met de rentetermijnstructuur (RTS) inclusief ultimate forward rate (UFR). Hierdoor kunnen pensioenfondsen een hogere rente gebruiken in de verdiscontering – de UFR is momenteel 1,9% – dan rentes geobserveerd in financiële markten. Echter, pensioenfondsen ondervinden ook de negatieve gevolgen van de UFR-drag.

Een hoge UFR is voordelig voor de dekkingsgraden van pensioenfondsen. Het gebruik van deze curve wordt gezien als noodzaak, omdat het verwachte langetermijnrendement veel hoger is dan de huidige marktrentes. Daarom wordt verdedigd dat het onjuist is om de verplichtingen te verdisconteren met de huidige lagerentecurve. Er is ook een andere kant aan dit verhaal. Omdat de UFR veel hoger is dan de langetermijnmarktrente, lijden pensioenfondsen onder de UFR-drag (1).

De rol van roll

Voordat we de UFR-drag bespreken, kijken we eerst naar een ander begrip: roll. Beleggers kijken in hun fixed income-portefeuille vaak naar ‘carry and roll’. ‘Carry’ refereert naar de spread die beleggers kunnen verdienen boven een referentierente, bijvoorbeeld de swaprente. Met ‘roll’ wordt het verdisconteren met een rente voor kortere looptijden bedoeld. Wanneer (een deel van) de yield-curve stijgend is, hebben beleggers de voorkeur om in obligaties met langere looptijden te investeren. Naarmate de tijd verstrijkt, worden deze obligaties tegen een lagere rente verdisconteerd en genereren ze daarmee een extra rendement. Dit effect geldt ook voor de verplichtingen. Als de verdisconteringscurve stijgend is, zullen de verplichtingen door roll stijgen naarmate de tijd verstrijkt.

De UFR-drag is simpelweg het verschil in roll tussen de verplichtingen gewaardeerd door middel van de RTS, met en zonder UFR. Wanneer een fonds zijn kasstroomprofiel perfect heeft gerepliceerd, zal de waarde van de verplichtingen meer stijgen dan de waarde van de beleggingen (ongeacht renteontwikkelingen). Als gevolg daarvan zal de dekkingsgraad dalen.

Gevoeligheid van de UFR-drag

De grootte van de UFR-drag wordt voornamelijk bepaald door twee aspecten:

  • Het verschil in steilheid tussen de RTS met en zonder UFR Dit volgt vanuit de definitie: indien er geen verschil is tussen de curves, is er geen UFR-drag. Echter, hoe meer de UFR boven de langetermijnmarktrente ligt, hoe groter de UFR-drag. De RTS met en zonder UFR zijn getoond in figuur 1.
  • De looptijd van de verplichtingen van het fonds Het verschil in steilheid tussen de curves speelt pas na het 20-jaars punt. Dit betekent dat de kasstromen na het 20-jaars punt de grootte van de UFR-drag bepalen. Oudere fondsen hebben relatief minder kasstromen op lange termijn, dus zullen minder impact ondervinden van de UFR-drag dan jongere fondsen (zie figuur 2). Hoe jonger het fonds, hoe groter de UFR-drag.

Figuur 1: Rentetermijnstructuur met en zonder UFR, ultimo juni 2020

Figuur 2: Verwacht kasstroomprofiel voor een jong en oud fonds

Roll-risicomanagement

De eenvoudigste manier om de UFR-drag te compenseren/managen, is door voldoende buffer aan te houden. De benodigde buffer wordt berekend als het verschil tussen de verplichtingen gewaardeerd via de RTS met en zonder UFR. Voor een jong fonds is een buffer van bijna 20% nodig; voor een oud fonds is een buffer van ongeveer 5% voldoende. Echter, de dekkingsgraden van pensioenfondsen zijn al hard geraakt door de huidige lage rentestand, wat het niet mogelijk maakt een toereikende buffer aan te houden. Een tweede manier is door ‘carry and roll’ te creëren in de fixed income-portefeuille. Roll kan in beperkte mate compenseren, dus de meerderheid moet komen van carry. Jonge fondsen hebben een extra rendement nodig van ongeveer 50bps; oude fondsen zouden genoeg hebben aan 25bps (2). Let wel: een hoger verwacht rendement gaat gepaard met aanvullende risico’s.

Conclusie

De UFR-drag is een serieus probleem voor pensioenfondsen. De UFR-drag stijgt met (i) de spread tussen de UFR en de langetermijnmarktrente en (ii) de looptijd van de fondsverplichtingen. Omdat de meeste pensioenfondsen verplichtingen hebben met looptijden tot boven de 20 jaar, zouden ze rekening moeten houden met roll-risico. Voor het compenseren van de drag kan een buffer worden aangehouden of moet extra rendement worden behaald.

Hoe kan Zanders helpen?

Zanders heeft veel ervaring in marktrisicomanagement, kredietrisicomanagement en treasurymanagement. Concreet zijn er twee gebieden waarop we vermogensbeheerders kunnen helpen bij het beheren van de UFR-drag:

  • Roll-risicomanagement: Ondersteuning bij de implementatie of beoordeling van raamwerken, modellen, rapporten en operationele processen voor roll-risicomanagement.
  • Zoektocht naar rendement door investeringen in leningen: Zanders heeft brede kennis en ervaring in het opzetten en beheren van leningenportefeuilles. We ondersteunen vermogensbeheerders en banken in het ontwikkelen of valideren van ratingmodellen voor investeringen in leningen en kredietverstrekking aan de private en publieke sector. Ook adviseren we internationale bedrijven en publieke instellingen over treasurymanagement en financiering (inclusief WSW- en WFZ-leningen).

Voetnoten:

(1) Zie ook: sectorbrief kapitaalbeleid voor verzekeraars van De Nederlandsche Bank, December 2016

(2) Zie ook ons (Engelstalige) Whitepaper UFR-drag voor een uitgebreidere analyse.

Contact

Neem voor vragen over dit onderwerp contact op met

Bart van der Pijl of Lennard Beijering via +31 35 692 89 89.

Deel dit artikel:

image